Rapport trimestriel – Équipe Mackenzie Bluewater

Du bureau de l’équipe Mackenzie Bluewater 2T 2024

Revue des marchés

Les marchés ont continué de faire preuve de vigueur pendant le deuxième trimestre, alors que la reprise amorcée au quatrième trimestre de 2023 s’est poursuivie pendant la première moitié de 2024.  Les marchés boursiers ont été soutenus par l’optimisme quant à la perspective de la fin du cycle de resserrement des banques centrales et qu’une politique monétaire plus souple est à venir, comme en témoignent les récentes baisses de taux d’intérêt par la Banque du Canada et la Banque centrale européenne.  Nous sommes d’avis que la trajectoire à venir en termes de politique monétaire est plus incertaine.  La combinaison d’une inflation persistante des services et de conflits mondiaux, qui continuent de soutenir les prix de l’énergie, laisse entendre que la politique monétaire restera plus serrée pendant plus longtemps que ce à quoi le marché s’attend. 

Du point de vue du PIB mondial, la croissance économique reste inégale, celle des États-Unis envoyant des signaux mitigés, mais demeurant toujours globalement saine, celles au Canada, en Europe et en Asie étant généralement plus faibles.  La santé économique des consommateurs mondiaux est aussi toujours confrontée à des défis, alors que nous continuons de voir des tensions au sein des consommateurs à faible revenu, parallèlement à des éléments probants indiquant que la valeur de toutes les tranches de revenus a reculé en raison d’années de pressions inflationnistes et de taux d’intérêt plus élevés. Les consommateurs canadiens sont confrontés à une vulnérabilité additionnelle en raison des structures hypothécaires dont la durée est plus courte, soulevant des préoccupations sur la manière dont les consommateurs s’adapteront à des coûts d’emprunt significativement plus élevés alors que des prêts hypothécaires à taux très bas devront être renouvelés en 2025 et 2026.

L’économie plus vigoureuse aux États-Unis suggère également que l’assouplissement monétaire sera plus lent que ce à quoi les marchés s’attendent, puisque la Réserve fédérale est moins pressée d’abaisser les taux de manière importante afin de stimuler la croissance.  Nous sommes d’opinion que la poussée économique émanant des gens retournant au travail postérieurement à un sommet du chômage ayant découlé d’une récession est le seul plus important moteur des taux de croissance économique supérieurs à la tendance pendant la phase d’expansion du cycle économique.  Avec le chômage en Amérique du Nord s’établissant à des niveaux très peu élevés, ce coup de pouce pour la croissance ne sera pas imminent.  Plutôt, l’équipe prévoit que la croissance mondiale demeurera assez anémique, un contexte qui tend à soutenir le processus de placement de Bluewater. 

Les marchés de l’énergie

L’OPEP+ a tenu une réunion au début de juin et a décidé de maintenir les baisses de production actuelles tout en établissant un échéancier pour le retour à une pleine production.  Les prix du pétrole ont brièvement fléchi lors de cette nouvelle avant de rebondir.  D’un point de vue à moyen terme, l’objectif initial de la baisse de production par l’OPEP+ était de pousser les marchés mondiaux vers un déficit d’approvisionnement, se traduisant par des prix plus élevés.  Jusqu’à maintenant, cette stratégie n’a connu qu’un succès limité, avec la hausse de la production de non-membres de l’OPEP+ (É.-U., Canada, Brésil, Guyane) et une demande de pétrole plus faible que prévu, donnant lieu à un marché plus équilibré.

À l’avenir, le cartel de l’OPEP+ sera confronté à un nombre croissant de défis.  Du côté de l’approvisionnement, le consensus post-COVID du marché était qu’en raison de dépenses réduites au chapitre de l’exploration et de la mise en valeur, le monde commencerait à constater des baisses d’approvisionnement en pétrole de sources non membres de l’OPEP+.  C’est plutôt l’opposé qui s’est avéré.  Plus particulièrement, la production américaine d’huile de schiste a augmenté, dépassant les niveaux antérieurs à la COVID.  Les prix actuels du pétrole demeurent bien au-delà des prix au point mort de l’huile de schiste, ce qui continue de stimuler l’offre. 

Du côté de la demande, il existe deux importants vents défavorables.  Le premier tient dans le changement structurel sur les marchés de l’énergie engendré par la transition énergétique mondiale.  La société de services-conseils en gestion McKinsez & Company estime qu’il faudra dépenser 275 billions $ US d’ici 2050 pour que soit réalisée la transition du monde vers la carboneutralité, la plupart de ces dépenses visant à réduire l’utilisation mondiale de combustibles fossiles.  Par conséquent, cette transition devrait se constituer un facteur défavorable en augmentation constante à l’encontre de la demande mondiale de pétrole.  Le deuxième a trait à la croissance de la demande de la Chine.  Il existe une grande divergence d’opinions sur la trajectoire à venir de la demande chinoise pour du pétrole.  L’OPEP+ a récemment projeté que la demande de la Chine continuera de croître jusqu’à au moins 2045.  Sinopec, le plus important conglomérat pétrochimique de la Chine et du monde, a récemment prédit que la demande en pétrole de la Chine atteindra un pic en 2026 en raison de l’adoption grandissante pour des VE et une croissance économique plus lente.  La Chine a été le seul plus important moteur de la croissance de la demande en pétrole au cours des deux dernières décennies, comptant pour environ la moitié de l’augmentation mondiale.   L’évolution de la demande en pétrole de la Chine constituera un facteur clé pour les prix du pétrole au cours de la présente décennie.

À notre avis, l’OPEP+ se trouve dans une position plutôt précaire.  Il semble probable que de remettre des barils de pétrole sur le marché causera un déséquilibre de ce dernier, ce qui, par le passé, s’est traduit par un recul important des prix du pétrole.  Mais étant donné que les ventes de pétrole constituent une importante partie du PIB des membres de l’OPEP+ et du revenu des gouvernements, le maintien du retrait de barils hors du marché exerce des pressions sur les finances internes tout en protégeant la croissance future de l’approvisionnement hors de l’OPEP+.  Dans un monde de croissance constante de la demande en pétrole — ce qui a été le cas pendant les quatre dernières décennies — le dilemme de l’OPEP se résoudrait de lui-même : simplement attendre le moment où la croissance de la demande crée un besoin envers plus de barils. Dans un monde de faible croissance de la demande, ce processus sera beaucoup plus long, et si les projections (rappelons-le, très contestées) d’un pic de la demande mondiale de pétrole plus tard cette décennie s’avèrent, le problème pourrait être insurmontable.

Concentration du marché

Au cours de la dernière décennie, nous avons assisté à une augmentation drastique de la concentration du marché boursier. La pondération des 10 plus importantes actions du S&P 500 a presque doublé, atteignant 28 % plus tôt cette année, contre 14 % en 2014.  Alors que ce type de concentration n’est pas chose nouvelle, il représente le niveau le plus élevé de concentration depuis les années 1960 et est supérieur à la dernière poussée de concentration constatée aux É.-U. en 1999.

Afin d’illustrer plus en détail ce niveau de concentration, nous présentons ci-après des statistiques :

• L’année 2023 a été la pire pour les indices équipondérés par rapport aux indices pondérés en fonction du marché en plus de 20 ans. Par le passé, la dernière fois que nous avons constaté une poussée de concentration de cette ampleur était en 1999.
• En 2023, les Sept magnifiques ont contribué à hauteur de 65 % au rendement du S&P 500. Trois titres (MSFT, AAPL et NVDA) ont compté pour 37 % du rendement de l’indice de référence, avec Nvidia en hausse de 230 % seulement en 2023.
• Cette tendance s’est maintenue en 2024, et le niveau de concentration a continué de se rétrécir autour d’un titre spécifique (autrement connu sous le nom de Mag1 ou Nvidia) qui s’est apprécié de 129 % depuis le début de l’année et qui a compté pour 26 % du revenu de l’indice de référence.

Ce niveau de concentration ne touche pas que les É.-U., de nombreux autres marchés à l’échelle mondiale affichant également des niveaux élevés de concentration (p. ex., le Canada, la Suisse, la France et l’Australie). Cela dit, ce qui est propre aux É.-U. est l’énorme incidence que sa concentration a sur d’autres indices mondiaux, comme le MSCI Monde, au sein duquel les É.-U. représentent plus de 70 % de la pondération total des pays.  La pondération des É.-U. a augmenté de 15 % au cours des deux dernières décennies, la plus grande partie de l’augmentation ayant été alimentée par une poignée de grandes sociétés technologiques. En outre, en comparant des périodes historiques, les plus importantes sociétés au monde aujourd’hui s’appuient sur un ensemble d’actifs incorporels fondés sur la technologie, par opposition aux entreprises pendant l’ère ayant précédé l’Interne qui devaient investir dans des usines de fabrication physiques pour faire croître la production, comme GM, Exxon et GE. Cela se compare à de grandes sociétés technologiques à très grande capitalisation qui aujourd’hui affichent un ensemble commun de caractéristiques, comme une échelle et des effets de réseau infinis (aujourd’hui, Google offre neuf produits avec plus d’un milliard d’utilisateurs mensuels actifs) qui n’avaient jamais existé auparavant. 

La concentration du marché au sein de titres technologiques à très grande capitalisation présente un contexte très difficile pour les gestionnaires actifs cherchant à surpasser leurs indices de référence respectifs.  Bien que de prédire un plafond éventuel à l’égard de ces titres, comme Nvidia, comporte un haut niveau d’incertitude, ce que l’histoire nous a enseigné est que l’extrapolation des taux de croissance actuels n’est jamais linéaire, et lorsque cela prend fin, le niveau de concentration fait son œuvre et nous pourrions nous attendre à un élargissement des rendements, donnant lieu à un important vent favorable pour notre style de placement.

Faits nouveaux récents — Appel affiche ses talents en matière de R et D avec l’intelligence artificielle

Alors que plusieurs des actions des Sept magnifiques sont poussées à la hausse par l’enthousiasme entourant l’IA, nous continuons de surveiller étroitement les faits nouveaux récents.  Alors que la plupart des nouvelles entourant l’IA ont été axées sur les « modèles langagiers élargis » fournis par ChatGPT (OpenAI), Google Gemini, Perplexity et plusieurs autres, en juin, Apple a présenté, lors de sa conférence mondiale des développeurs, sa stratégie de produits d’IA. Compte tenu du discours entourant l’IA générative et ses cas d’utilisation transformationnelle, il s’agissait d’un événement important pour Apple pour la présentation de ses innovations à venir.

Alors que la plupart des consommateurs n’ont pas encore entièrement saisi le plein potentiel de l’IA, Apple a une fois de plus affiché ses prouesses en R et D avec « Apple Intelligence » à titre de système d’intelligence artificielle plus personnalisé parallèlement à des cas d’utilisation pertinents par des consommateurs. Alors que les modèles langagiers élargis sont de plus en plus banalisés, les puissantes puces et les capacités de traitement sur appareils d’Apple confèrent à la société la capacité de fournir de manière efficiente une fonctionnalité de l’IA de manière différente.  À notre avis, à mesure que les utilisateurs sont de plus en plus à l’aise avec des interactions langagières plus naturelles avec leurs téléphones, l’iPhone devient une extension encore plus intégrée de soi-même, rehaussant ainsi l’avantage concurrentiel de la société et la nature critique de sa mission auprès de sa clientèle.

Cette stratégie est particulièrement unique au sein des titres « technologiques à très grande capitalisation », Apple pouvant financer ses efforts en matière d’IA à même son état des résultats, réduisant au minimum toute augmentation des dépenses en immobilisations, ce qui comporte intrinsèquement un risque moins élevé. Cette approche « peu capitalistique » réduit sa vulnérabilité à de possibles replis pendant le cycle de développement de l’IA comparativement aux vendeurs de GPU en nuage ou aux fournisseurs de matériel d’IA aux entreprises. Dans l’ensemble, la conférence mondiale des développeurs de 2024 d’Apple a servi de vitrine à son attaque en plusieurs volets à la frontière de l’IA : tirant parti de puces puissantes, promouvant une expérience d’IA sur appareil exclusive sur l’iPhone 15 Pro et plus et se positionnant de manière stratégique au sein de l’écosystème de l’IA. Cette stratégie pourrait potentiellement renforcer la position d’Apple sur le marché et stimuler le cycle de mise à niveau de l’iPhone.

Modifications au portefeuille

Pendant le trimestre, nous avons ajouté une position dans Alphabet inc., un placement de longue date de nos portefeuilles américains et mondiaux.   Alphabet (anciennement connue sous le nom de Google) a été l’une des sociétés ayant connu le plus de succès de l’ère de l’Internet, ayant dominé la recherche Internet - une activité ayant été extrêmement profitable ayant connu une croissance substantielle au cours des 20 dernières années et plus.  Alors que les cas d’utilisation pour la recherche se sont élargis depuis le Web vers des plateformes et des applications plus spécialisées comme Amazon, Facebook et d’autres plateformes de médias sociaux dont Alphabet ne tire pas directement d’avantages, les activités de recherche d’Alphabet ont doublé au cours des cinq dernières années.   En dépit de préoccupations quant au fait que la recherche soit devenue une activité parvenue à maturité, elle est néanmoins sur la voie de réaliser une croissance d’environ 15 % cette année.  Malgré l’énorme succès de ses activités de recherche, ces dernières, en pourcentage du total des activités d’Alphabet, ont en fait reculé depuis un pic d’un peu plus de 75 % à moins de 60 % aujourd’hui en raison du succès d’autres activités au sein d’Alphabet comme YouTube et d’autres services Google.  En fait, Alphabet compte plus de 9 produits avec plus d’un milliard d’utilisateurs.

Une activité ayant connu beaucoup de succès au cours des dernières années a trait aux plateformes Google Cloud lesquelles, malgré qu’elles occupent une troisième place éloignée après AWS et Microsoft Azure, ont maintenant atteint des produits annualisés de près de 40 milliards $ parallèlement à une rentabilité croissante.  Alors que le discours entourant Google laissait entendre qu’elle était à la traîne en matière d’IA, elle a en fait été une pionnière au sein de cet espace avec Google Search et d’autres produits utilisant l’intelligence artificielle depuis plusieurs années dans ses algorithmes, et faisant l’acquisition de Deep Mind en 2024 et développant Alpha Fold visant à révolutionner les structures de protéines à des fins biologiques et de découverte de médicaments.  L’intégration verticale unique de Google dans tous les aspects de la chaîne de valeur de l’IA lui confère une position avantageuse afin d’aider les sociétés à développer et à mettre des flux d’IA en oeuvre dans leurs entreprises par l’intermédiaire des plateformes Google Cloud.

Au Canada, nous avons récemment ajouté une position dans Loblaws, l’épicier chef de file au Canada.  Alors que le secteur de l’épicerie tend à faire preuve de résilience pendant des cycles économiques, compte tenu du penchant de Loblaws vers les escomptes, cette dernière connaît un trafic plus élevé dans ses magasins alors que les consommateurs sensibles aux prix économisent et optent pour des produits moins onéreux.  Il s’agit d’un segment de croissance clé pour la société, où elle continue d’ouvrir de nouveaux magasins à escompte et convertit des magasins conventionnels en une version à escompte.  Sa franchise Shoppers Drug Mart est encore plus excitante, comptant pour 45 % de la rentabilité des activités de détail et affichant une croissance et une rentabilité supérieures.  Quelques raisons expliquent cela : tout d’abord il y a la portée élargie des soins pour les pharmaciens, leur permettant maintenant de prescrire des médicaments contre des maladies non chroniques.  Il s’agit d’une situation gagnant-gagnant tant pour les consommateurs que pour Shoppers Drug Mart, et cette dernière continue d’ouvrir de nouvelles cliniques pour tirer parti de cette nouvelle occasion, 70 cliniques ayant été ouvertes l’année dernière, et l’ouverture de 140 cliniques prévue cette année.  Le second moteur de croissance tient dans les médicaments spécialisés, qui comprennent parmi d’autres les nouveaux médicaments à base de GLP-1 ayant connu un vif succès.  Plus généralement, les médicaments spécialisés continuent d’afficher une croissance considérable alors que les médicaments spécialisés existants se voient attribuer de nouvelles indications afin de répondre à des besoins non comblés et également en raison d’un riche pipeline de produits arrivant sur le marché découlant de l’innovation grandissante dans les soins de santé.  La valeur moyenne d’une prescription de médicament spécialisé est de 700 $ comparativement à 40 $ pour un médicament traditionnel, se traduisant par une rentabilité significativement plus élevée.  Avec ces occasions, nous croyons que la franchise Shoppers Drug Mart pourrait de manière stable devenir une composante plus importante de l’ensemble des activités, donnant lieu à des marges et des taux de croissance plus élevés pour l’entreprise.  Par le passé, Loblaws a été en mesure de réaliser une croissance de 8 à 10 % pendant un cycle, stimulée par une composition équilibrée de croissance interne, une expansion des marges et des rachats d’actions.  À l’avenir, elle devrait être en mesure d’atteindre des taux de croissance plus rapide grâce au succès de sa proposition à escompte ainsi qu’aux occasions au sein de Shoppers Drug Mart.    

Après les acquisitions transformationnelles de Rogers et de Quebecor, nous croyons qu’il y a eu des changements structurels au sein du contexte concurrentiel dans l’espace des télécommunications.  Nous sommes d’avis que tant Quebecor que Rogers adopteront probablement une stratégie axée sur les volumes plutôt que sur les prix, éliminant de manière effective la dynamique d’établissement des prix dont le secteur a tiré parti.  Cette situation est exacerbée par le contexte réglementaire défavorable, qui s’ajoute aux pressions exercées sur les prix. Qu’est-ce que cela signifie pour le secteur?  Par le passé, la croissance au sein du secteur des télécommunications a découlé de la combinaison d’une croissance des abonnés et des prix.  Nous sommes d’avis que nous pourrions être sur la voie d’entrer en contexte de croissance des prix peu élevée ou nulle.  En termes de volumes, les entreprises de télécommunication ont certainement tiré parti des niveaux d’immigration élevés au cours des dernières années.  Toutefois, les niveaux d’immigration actuels semblent non durables.  Par conséquent, nous croyons que l’ensemble du secteur passe d’un état historique de croissance vers un de ressemblant à un service aux collectivités, devenant ainsi non investissable à notre avis.  Bien que nous soyons d’avis que Telus est le meilleur exploitant, elle n’est pas à l’abri de ces dynamiques, et nous avons liquidé notre position. 

Positionnement des portefeuilles de Bluewater

Bluewater met l’accent sur un petit sous-ensemble de sociétés mondiales véritablement uniques — des chefs de file mondiaux dans des secteurs attrayants dotés d’avantages concurrentiels défendables et bénéficiant de vents favorables séculaires en matière de croissance.  Ces caractéristiques permettent aux sociétés que nous ciblons de faire croître leurs flux de trésorerie disponibles à des taux supérieurs au marché et de manière plus stable comparativement à l’ensemble du marché pendant un cycle complet.  L’acquisition de telles sociétés de grande qualité moyennant des valorisations raisonnables confère aux portefeuilles une protection contre les baisses, leur permettant de traverser les cycles économiques plus efficacement, ainsi que les replis et la volatilité inhérents en cours de route.  À long terme, cela s’est traduit par des rendements ajustés en fonction du risque supérieurs. 

L’équipe met l’accent sur une croissance prudente, recherchant des sociétés dont le taux de croissance est égal ou supérieur à ceux du marché, mais non extrêmement rapides.  Au Canada, nous ciblons des sociétés qui assurent la croissance de leurs flux de trésorerie disponibles depuis un taux à un chiffre élevé jusqu’à un taux à deux chiffres peu élevé au cours d’un cycle.  Du côté des titres étrangers, les entreprises sont habituellement supérieures et affichent des taux de croissance plus rapide, entre 10 % et 15 %.  D’un point de vue consolidé, le fonds devrait être en mesure d’afficher des flux de trésorerie disponibles par action composés de 10 à 12 % au cours d’un cycle, reflétés dans les rendements absolus à long terme réalisés par le fonds. 

L’équipe a ajouté de la valeur en protégeant le capital pendant des replis du marché, tout en cumulant des rendements pour les clients.

En bref, alors qu’il y a eu plusieurs faits nouveaux emballants relativement à l’IA au cours de la dernière année, une importante incertitude demeure.  C’est la raison pour laquelle nous continuons de mettre l’accent sur des sociétés qui constituent un moteur de cet important changement séculaire.  Ces sociétés tirent parti du fait d’être des chefs de file mondiaux dans leurs domaines d’activités respectifs et occupent une position robuste pour être en mesure de tirer parti de l’offre de nouvelles applications et utilisations à leurs clients.  Nous sommes d’avis qu’il s’agit d’une manière prudente d’investir dans ces importants changements, sans soumettre le portefeuille à l’incertitude et à l’extrême volatilité allant souvent de pair avec les technologies émergentes.

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